创业板上市公司股权结构与企业价值

第２７卷第６期２０１４年１１月

管理科学　ＩＳＳＮ１６７２－０３３４Ｖｏｌ．２７Ｎｏ．６４０－５２

创业板上市公司股权结构与企业价值

王晓巍，陈逢博

哈尔滨工业大学管理学院，哈尔滨１５０００１

摘要：创业板上市公司的股权结构是公司治理的重要内容之一，直接影响其企业价值。选取２０１２年１２月３１日前在深交所创业板上市的２６７家上市公司为样本，以２００９年至２０１２年的数据作为研究对象，采用股权集中度、股权性质、管理层持股以及基于概率投票模型的股权控制度指标衡量企业的股权结构，运用主成分分析法衡量企业价值，结合多元线性、非线性回归模型和分段回归模型研究企业价值与股权结构的关系。研究结果表明，企业价值与第１大股东持股比例呈回归式抛物线关系，企业价值随第１大股东持股比例的增加先降低后升高最后再降低，第１大股东对企业的绝对控制不利于企业价值的提升，前５大股东持股比例与企业价值呈显著正相关关系，法人股持股比例的增加有利于提升企业价值，管理层持股比例与企业价值之间没有显著的相关关系。研究结果及建议对提升创业板上市公司企业价值有一定借鉴意义。

关键词：创业板上市公司；股权结构；企业价值；回归式抛物线关系中图分类号：Ｆ２７５文献标识码：Ａｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７２－０３３４．２０１４．０６．００４文章编号：１６７２－０３３４（２０１４）０６－００４０－１３

１引言

２００９年１０月，创业板正式开始交易，作为创新创业型公司的孵化基地，被称为中国的ＮＡＳＤＡＱ，不仅

为众多高新技术企业带来广阔的发展平台，也为投资者提供了更多的投资方向，使中国的资本市场更加健全

［１］

板，对创业板的探索少之又少，本研究将通过实证的方法结合创业板上市公司的特点研究其股权结构对企业价值的影响，并据此寻求提升创业板上市公司价值的有效途径。２相关研究评述

国外对于股权结构和企业价值的研究主要集中在两个方面，一是股权结构如何影响企业价值，探求基于提升企业价值的最优股权结构；另一个是股权结构的内生性问题。股权结构优化方面，国外学者认为需要提高股权集中度从而降低代理成本，Ｒｅｙｎａ等

［３］

。自开市至２０１４年初，创业板指数始终呈

现大起大落的状态，２０１３年１２月的大幅暴跌更是为资本市场的监管和创业板公司治理敲响了警钟。创业板公司在上市之前大多都是家族式企业，相对于其他板块来说有较明显的特殊性，如股权集中度高、某些大股东自己担任管理者、国有股占比较小、高管持股多等。而股权结构决定了公司话语权的分配，通过决定公司的领导层和治理模式直接影响企业价值，股权结构过于分散导致的“搭便车”和过于集中形成的“一股独大”都不利于企业价值的提升，合理的股权结构对企业价值的提高至关重要

［２］

研究发现股权集中会加强股东的监督力度，从

［４］

而提升企业价值；Ｈｕ等认为股权集中会形成大股

［５］

东对小股东的利益侵占，降低企业价值；Ｔｈｏｍｓｅｎ等等

［６］

发现股权集中度与企业价值之间为倒Ｕ形关系；Ｃｈｅｎ

认为不应该单纯使用线性或简单的二次非线性模型进行回归，两者间很可能是五次方相关关系。

。中国对

股权结构和企业价值的研究主要集中在主板和中小

０８－１３　　修返日期：２０１４－１０－３０　收稿日期：２０１４－

Ｑ１１１３３）　基金项目：黑龙江省博士后科研启动基金（ＬＢＨ－

　作者简介：王晓巍（１９６３－），女，黑龙江伊春人，毕业于哈尔滨工业大学，获管理学博士学位，现为哈尔滨工业大学管理学

院副教授，研究方向：公司理财理论与实务、企业价值评估等。Ｅ－ｍａｉｌ：ｗａｎｇｘｉａｏｗｅｉ＿ｈｉｔ＠１２６．ｃｏｍ

第６期　　　　　　　　　　　　王晓巍等：创业板上市公司股权结构与企业价值国外研究股权结构与企业价值的关系时基于不同的理论观点采用不同的相关模型，得出的结论也不一致。股权结构的内生性方面，长期以来股权结构都

［７］

被认为是外生变量，但Ｄｅｍｓｅｔｚ等的研究发现，若忽视股权结构的内生性，则股权结构是影响企业价值的自变量；若以股权结构内生性为前提，则表示企业

［８］

价值成为自变量。Ｄｒａｋｏｓ等以希腊企业为样本，提出将股权分为内部股权（即管理者持股）和外部股权，认为公司绩效影响内部股权结构，而与外部股权结构的显著性非常弱。但是希腊资本市场有其特殊的国情，所以研究的局限性也不容忽视。

４１

散而又存在第１大股东时，他就可以用很低的持股比例拥有企业的控制权，第１大股东有可能因在此上市公司中获得的现金流较低而进行一些使自己短期获利但有损企业发展的行为，如内部交易、大额贷款担

［１８］

保等。闻岳春等的研究表明，创业板上市公司第１大股东持股比例与企业价值呈倒Ｕ形关系；Ｃｌａｅｓ－

［１９］

ｓｅｎｓ等在研究金字塔结构时对第１大股东的研究也证明了这种倒Ｕ形关系。上述分析表明，第１大股东的持股比例与企业价值的关系不会是简单的线性关系。因此，本研究提出假设。

Ｈ１创业板上市公司的企业价值与第１大股东持在中国，对企业股权结构和企业价值关系的研究大致分为两类，即股权性质与企业价值的关系以及股权集中度与企业价值的关系。股权性质一般从国有股比例、法人股比例和流通股比例等方面研究，国有股是中国上市公司的特色，对企业价值有特殊的

影响。Ｌｉ等［９］

认为国有股比例越高越不利于企业价

值的提升；杨淑娅［１０］

发现国有股有助于提升企业价

值，法人股与企业价值的关系并不单调；王聪等［１１］

认为国有股比例与企业价值正向相关。对股权集中度方面的研究主要集中在其与企业价值的具体关系

上，但研究结论不尽相同。李明辉［１２］

认为股权集中

度与企业价值显著正向相关；黄建山等［１３］

的研究表明，分散的股权结构更能保护中、小股东的利益，从

而提升企业价值；孙建平［１４］

认为在非竞争行业中控股股东的持股比例与企业价值正向相关，而竞争行业中控股股东持股比例与企业价值呈倒Ｕ形关系。

自创业板问世以来，有一些学者对创业板企业的资本结构、成长性和盈利能力进行研究，但是专门针对其股权结构与企业价值关系的研究却凤毛麟角。

魏乐［１５］

以最早的一批创业板企业为样本，发现流通股对绩效有反向作用，其他衡量股权结构的指标与

企业价值并不显著相关；杨廷燕［１６］

以２０１１年之前上市的创业板企业为研究对象，发现国有股比例和法人股比例与企业价值没有显著相关关系，而高管持股比例和股权集中度与企业价值正相关；毛洪安等［１７］

认为董事会规模对企业价值提升有阻碍作用，而管理层持股与企业价值正向相关。综上所述，在股权结构与企业价值关系方面，国内外学者做了大量研究，国外学者的研究主要集中在最优股权结构和内生性问题，中国学者的研究主要从股权性质和股权集中度两方面探求股权结构与企业价值的关系，没有一致的结论。

３３．１理论分股权集中度与企业价值

析和研究假设股权集中度是股权分布的直接体现，一般分为３类，即绝对控股、相对集中、高度分散。如果股权比较集中，大股东在自我激励的情况下会积极参与企业的管理以及对经理层的监督，对提高企业价值有积极作用，但一股独大会造成对大股东监督的缺失，大股东很可能侵吞其他股东的权益；如果股权较分

股比例呈非线性相关关系。

股权集中度方面的研究本质上也是大股东与小股东的比例分配问题，是对股权集中与股权分散相权衡的结果。第１大股东的高持股比例可以促进其对管理层的监督，但会导致小股东的风险过高，所以国内外的一些学者将股权集中度与企业价值的研究重点集中于对股权制衡的研究，认为控制权应由几个大股东共同享有，实现有效的内部牵制，避免任何一个大股东单独控制企业的决策权，达到大股东之

间互相制衡的效果。Ｖｏｌｐｉｎ［２０］

以意大利上市公司为对象进行实证检验，结果表明，几个大股东共同控制的企业比只有单个大股东的企业业绩要好；Ｓｈｌｅｉｆｅｒ等［２１］

通过实证分析认为，衡量股权集中度的指标（如前５大股东持股之和等）与企业价值呈正相关关系；

黄长祥［２２］

研究发现，创业板公司股权集中度与企业价值显著相关，其中第１大股东占比对企业价值提升有负作用，而前５大股东占比之和与企业价值显著正

相关；牛春平［２３］

发现创业板上市公司前５大股东持股比例与企业价值正向相关。由此可见，股权相对分散有利于大股东之间对企业控制权的互相制衡，有利于企业价值的提升股比例呈正相关关系Ｈ。因此，本研究提出假设。

２创业板上市公司的企业价值与前５大股东持。３．２股权控制度与企业价值

单纯采用股权集中度描述企业的股权结构较为片面，因为直接采用第１大股东持股比例衡量其在公司股权结构中的影响力，就忽略了其他股东的持股比例以及公司整体的股权分布。具体而言，如果公司的持股非常分散，此时第１大股东不需要很高的持股比例就可以取得公司的控制权。如果公司的持股比例相对集中，除第１大股东以外的前几大股东就会

形成制约力量。余澳［２４］

认为，股权结构实质上通过决定公司的控制权而从根本上影响公司治理，继而

影响企业绩效；Ｌｅｅｃｈ等［２５］

通过对英国企业的研究发现，第１大股东绝对控股对企业价值和利润都有明显

的负作用；ＬａＰｏｒｔａ等［２６］

研究发现，第１大股东绝对控股时会通过一些非公开方式（如资产转移定价和相关证券回购等）侵害企业价值，从而使最大股东本人

获取巨额报酬；郄永忠等［２７］

的实证研究也证实了这一点。由此可知，股权过于分散易形成第１大股东拥有绝对控制权，从而缺乏对大股东的制衡，有损企业

４２管理科学（ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅ）　　　　　　　　　　　　２０１４年１１月

权结构和企业价值的实证研究中，衡量企业价值通常有３类指标，即财务绩效指标、托宾Ｑ值和经济增加值（ＥＶＡ）。财务绩效指标方面，在中国学者的研究中主要采用净资产收益率（ＲＯＥ）、总资产收益率（ＲＯＡ）、每股收益（ＥＰＳ）等，这些指标虽然能反映公司整体的发展获利能力，但单个指标在很大程度上只反映公司某一方面的能力和状态，很难描述出公司整体的状况，存在信息大量丢失的弊端。托宾Ｑ值是西方学者大量采用的衡量企业价值的指标，但是托宾Ｑ值有其使用前提，即公司的市场价值和重置成本能够较为准确的估计。在国外比较完善的资本市价值。因此，本研究提出假设。

Ｈ３创业板上市公司第１大股东拥有绝对控制权（控制度为９９％）与企业价值负相关。３．３股权属性与企业价值

探讨股权属性与企业价值关系主要是分析国有股持股比例和法人股持股比例与企业价值的关系。中国创业板上市公司国有股比重非常小，国有股对企业经营决策的影响非常弱。因此，本研究只对法人股持股比例与创业板企业价值的关系进行分析。

法人股是由于一些企业为了寻求资产的增值而对上市公司进行投资形成的，法人股持股比例较高以后，投资者为了自身的利益会积极参与企业的监督和管理，而这种机构投资者在管理和经营方面更有经验和专业能力，所以从理论上分析法人股持股

比例对企业价值提升有积极作用。Ｌｉ等［９］

和刘媛媛等［２８］

的实证分析均证明了这一点。中国创业板上市公司法人股持股较普遍，有必要检验其持股比例对企业价值的影响Ｈ。因此，本研究提出假设。

４创业板上市公司企业价值与法人股持股比例呈正相关关系。３．４管理层持股比例与企业价值

管理层持股比例也是股权结构的重要内容，它直接影响到企业的激励监督机制和企业的代理成本。如果管理层持股比例过低，就会造成控制权与公司利益的过度分离，而且会使激励力量过于薄弱，管理层可能基于自身利益最大化的目标做出有损公司利益的决策，所以提升管理层持股比例可以促使经理

人员站在股东的角度进行经营管理。Ｊｅｎｓｅｎ等［２９］

提出代理成本概念，详细论证管理层持股过低的不利

影响；Ｃｕｂｂｉｎ等［３０］

实证分析管理层持股比例对企业

价值的正向作用；闻岳春等［１８］和阮素梅等［３１］

认为管理层股权激励有益于提升企业价值。中国创业板上市公司家族企业居多，上市后大股东担任高管的现象普遍存在Ｈ。基于上述分析，本研究提出假设。

５创业板上市公司企业价值与管理层持股比例呈正相关关系。

４４．１研究方数据来源和样本选择

法本研究数据来源于锐思数据库和国泰安数据库。为使实证分析更具统计学意义，达到较大样本量的要求，选取２０１２年１２月３１日前上市的深圳证券交易所创业板块３００余家公司作为样本，以２００９年至２０１２年４年的年报数据为研究对象，以本研究所需的财务指标和股权结构等方面的数据是否齐全为筛选标准，最终确定２６７家创业板上市公司为样本。４．２变量的选取

本研究探讨股权结构与企业价值的关系，以企业价值为因变量，以股权结构为自变量，在研究过程中引入控制变量。

（１）被解释变量

被解释变量为企业价值的替代变量。在关于股

场上，公司的市场价值可由股票市价较为准确地反映，但对中国来说，资本市场还很不完善，若用股票价格直接度量企业价值，其准确性值得商榷。ＥＶＡ评价体系的基础之一是会计准则，在这方面国内外差距较大，所以ＥＶＡ评价方法在中国的适用性也值得探讨。在中国２００９年创业板开市，创建时间很短，发展还很不完善，用托宾Ｑ值和ＥＶＡ衡量创业板上市公司的企业价值是不合理的。所以，本研究选用多个财务指标进行多因素主成分分析，得出企业价值综合值，将其作为被解释变量，既可以避免单个因素描述的不全面，又可以从实际情况出发反映公司的经营和发展状况。具体分析过程如下。

①财务指标的选取根据中国现行的财务评价体系和创业板上市公司的特点，在保留基本财务评价指标的基础上，选择描述盈利能力、偿债能力、资产质量和成长能力等共１７个指标，见表１。

②ＫＭＯ－Ｂａｒｌｅｔｔ球形检验用ＫＭＯ－Ｂａｒｌｅｔｔ球形检验可以判断数据是否可以进行主成分分析，本研究对选取的数据进行球形检验，结果见表２，ＫＭＯ值等于０．７２２，用主成分分析较为理想。

③方差贡献以及企业价值综合值的计算对数据进行主成分分析主要是基于降维、整理的目的，在进行主成分分析后可以得到方差贡献率，具体见表３。由表３数据可知，虽然前７个成分的累积方差贡献率已经超过８０％，但前９个成分的累计贡献率高达９２．３３７％，几乎涵盖了所有成分对企业价值的贡献，因此本研究提取前９个成分。

使用ＳＰＳＳ１９．０可以得出主成分分析的成分矩阵，计算特征系数向量可以得到９个成分Ｙ１～Ｙ９，计算公式略。为了得到企业价值综合值Ｙ，建立模型Ｙ＝

９

ｉ＝１

Ａｉ

Ｙｉ

，Ａｉ

为成分Ｙｉ

的方差贡献率在９个成分总的方差

贡献率中的占比，Ａλｉ∑λｊ为成分Ｙｉ的方差贡献

ｊ

率，可得Ｙ的综合值为

Ｙ＝０．３０６Ｙ１＋０．２４１Ｙ２＋０．１２１Ｙ３＋０．０６７Ｙ４＋

０．０６５Ｙ５＋０．０６３Ｙ６＋０．０５１Ｙ７＋０．０４５Ｙ８＋０．０４１Ｙ９

（１）

∑

第６期　　　　　　　　　　　　王晓巍等：创业板上市公司股权结构与企业价值

４３

表１用于主成分分析的财务指标ＴａｂｌｅｆｏｒＰｒｉｎｃｉｐａｌ１ＳｅｌｅｃｔｅｄＣｏｍｐｏｎｅｎｔＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｉｓ

Ｉｎｄｉｃａｔｏｒｓ分类

财务指标计算公式每股收益净利润期末普通股股数

每股净资产净资产期末普通股股数

盈利

净资产收益率扣除非经常性损益后净利润

期末股东权益能力

资产净利率净利润平均资产总额资产报酬率息税前利润总资产销售净利率净利润营业收入流动比率流动资产流动负债偿债速动比率流动资产－存货流动负债能力

现金比率经营活动现金流量

流动负债资产负债率负债总额资产总额营业收入本期营业收入增长率

去年同期营业收入－１

本期净利润成长净利润增长率去年同期净利润－１能力

净资产增长率期末净资产去年同期净资产－１总资产增长率期末总资产去年同期总资产－１

存货周转率

主营业务成本平均存货资产应收账款主营业务收入状况

周转率平均应收账款总资产周转率

主营业务收入平均资产总额

表２ＫＭＯ－Ｂａｒｌｅｔｔ检验

Ｔａｂｌｅ２ＫＭＯａｎｄＢａｒｔｌｅｔｔ′ｓＴｅｓｔ

采样充足系数（ＫＭＯ）

０．７２２卡方检验

２１４１５．００５Ｂａｒｔｌｅｔｔ球形检验

自由度１３６显著性

０．０００

　　将９个成分Ｙ１～Ｙ９的计算公式代入（１）式，可得到以财务指标表达的企业价值综合值，即

Ｙ＝０．１５２Ｘ１＋０．０１４Ｘ２＋０．１４５Ｘ３＋０．１５０Ｘ４＋

０．１４５Ｘ５＋０．０４８Ｘ６－０．００６Ｘ７－０．００３Ｘ８＋０．０４４Ｘ９＋０．０７４Ｘ１０＋０．１６０Ｘ１１＋０．１２１Ｘ１２＋０．０７５Ｘ１３＋０．０８４Ｘ１４＋０．０９３Ｘ１５＋０．０４５Ｘ１６＋０．１５５Ｘ１７

（２）

其中，Ｘ１～Ｘ１７分别为表１中各财务指标经ＳＰＳＳ１９．０标准化后的数据。

由（２）式可以得到各公司的企业价值综合值Ｙ。（２）解释变量

解释变量为股权结构的替代变量。中国学者在衡量股权结构时一般采用股权集中度（持股比例和赫芬德尔指数等）和股权性质（国有股比例和法人股比例），有的学者还使用流通股比例和管理层持股比例。由于创业板公司股权分置改革后流通股比例绝大多数为１００％，所以本研究不再研究流通股比例。本研究在此基础上，借鉴Ｃｕｂｂｉｎ等［３０］

提出的概率投票模型，加入股权控制度指标，概率投票模型是在考虑到公司整体股权分布的基础上对大股东实际拥有企业控制权的测算，能够很好地弥补股权集中度在企业整体股权分布考量上的不足。本研究分别从股权集中度、股权控制度、股权性质、管理层持股比例４个方面衡量股权结构。

①股权集中度

股权集中度是基于股权比例建立的衡量股权结构的量化指标，本研究采用２类指标，第一类是国内外普遍使用的第１大股东持股比例ＯＷＮ１、前５大股东持股比例之和ＯＷＮ５，这类指标是最为直接的统计数据，可以较直观地反映出公司的股权分布。第二类指标为赫芬德尔指数（即ＨＨＩ指数），ＨＨＩ５即前５大股东持股比例的平方和。

②股权控制度本研究基于张小茜等［３２］

对Ｃｕｂｂｉｎ等［３０］

概率投票

模型的修正模型、田金秀［３３］的继续修正和蒲自立［３４］

对控制度阈值的研究，建立第１大股东对企业的控制度模型。

修正的概率投票模型如下。假设公司的股东总数为Ｎ，第ｉ个股东持股额度为Ｓｉ（ｉ＝１，２，…，Ｎ），每股投票效用相同。定义从第１大股东至小股东按照持股额度从高到低排列，即Ｓ１，Ｓ２，…，ＳＮ，Ｓ１为第１大股东持股额度。第ｉ大股东的持股比Ｎ

例为Ｐｉ，Ｐｉ＝，Ｔ为公司总股数，Ｔ＝∑ｉ＝１

Ｓｉ。此修正模型基于３条假设，①第１大股东确定参加股东大会同时提出议案；②其他股东出席股东大会的概率为θ，支持和反对第１大股东的概率相等，即其他股东对第１大股东提出的议案赞成和反对的概

率均为２

弃权的概率为（１－θ）；③每个股东参与股

东大会进行投票是相互独立的。

４４管理科学（ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅ）　　　　　　　　　　　　２０１４年１１月表３主成分方差贡献率

ＰｒｉｎｃｉｐａｌＣｏｍｐｏｎｅｎｔｓＶａｒｉａｎｃｅＣｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎＲａｔｅ

未经旋转提取因子的平方和载入

累计方差贡献率

８．２３０５０．４８１６１．６３９６７．７９８７３．７７３７９．６２８８４．３４２８８．５１２９２．３３８９５．１９９９７．６０１９８．７８３９９．４５１９９．７３７９９．９５０９９．９８４１００．０００

特征根４．７９９３．７８３１．８９７１．０４７１．０１６０．９９５０．８０１０．７０９０．６５１

方差贡献率２８．２３０２２．２５１１１．１５８６．１５９５．９７５５．８５５４．７１４４．１７０３．８２６

累计方差贡献率

２８．２３０５０．４８１６１．６３９６７．７９８７３．７７３７９．６２８８４．３４２８８．５１２９２．３３８

Ｔａｂｌｅ３

成分

特征根

１２３４５６７８９１０１１１２１３１４１５１６１７

４．７９９３．７８３１．８９７１．０４７１．０１６０．９９５０．８０１０．７０９０．６５１０．４８６０．４０８０．２０１０．１１３０．０４９０．０３６０．００６０．００３

初始特征根方差贡献率２８．２３２２２．２５１１１．１５８６．１５９５．９７５５．８５５４．７１４４．１７０３．８２６２．８６１２．４０２１．１８２０．６６８０．２８６０．２１３０．０３４０．０１６

　　根据中心极限定理和标准正态分布函数可以计

算出普通决议下第１大股东提出议案通过的概率，即第１大股东对企业的控制度α，具体为

１１α＝Ｐ（Ｍ′＞０）＝Φ（＝Φ（σｙ

２

θ∑Ｓｉθ（ｈ－Ｐ）

其中，Ｍ′为股东大会上赞同第１大股东的比例，Ｐ１为第１大股东持股比例，σｙ为赞同第１大股东提议的总票数Ｍ的方差，ｈ为所有股东持股比例的平方和。限于中国上市公司一般只公布前１０大股东的数据，因此这里需要估计小股东的持股比例。多数创业板上市公司股东数量不小于１００００，而且按照小股东数量为１００００平均后得到的小股东持股比例低于前１０大

［３３］

股东中的最低持股比例，所以参考田金秀的极端集中法，假设除前１０大股东以外的小股东的数量为１００００，即可得

＝Φ［

１２

１

ｉ＝２

（３）

１－ＯＷＮ１０２

（４）

１００００

其中，ＨＨＩ１０为赫芬德尔指数中前１０大股东持股比例平方和，ＯＷＮ１０为前１０大股东持股比例之和。

这样，就可以计算出每个创业板上市公司的第１大股东控制度α值。

反之，如果限定第１大股东对公司的控制度α，可以得出其为了达到此控制度需要的最低股权比例，

倡

记为有效控制权阈值Ｐ，计算公式为

ｈ＝ＨＨＩ１０＋１００００（

Ｐ＝Ｚαθ∑Ｓｉ＝Ｚαθ（ｈ－Ｐ１）

倡

２

２

ｉ＝２（５）

其中，Ｚ为正态离散变量，均值为０，方差为单位方差，Ｚα为使Ｐ（Ｚ＞－Ｚα）＝α成立的临界值。

令α＝９９％，按此模型的理论，第１大股东对公司

倡

拥有９９％的控制权，即有效控制，此时控制权阈值Ｐ

倡

＝Ｐ９９％，定义虚拟变量Ｚ为

当ＯＷＮ１≥Ｐ９９％时，Ｚ＝１当ＯＷＮ１＜Ｐ９９％时，Ｚ＝０

倡倡

第６期　　　　　　　　　　　　王晓巍等：创业板上市公司股权结构与企业价值其中，Ｚ＝１说明按照概率投票模型第１大股东拥有公司的９９％有效控制权，即基本取得了公司的控制权；Ｚ＝０说明第１大股东并没有完全控制公司。

③股权性质和管理层持股比例

根据创业板上市公司股权结构中国有股非常少的特点，本研究只选取法人股持股比例衡量股权性质，选取高管人员的持股比例衡量管理层持股比例。

（３）控制变量考虑到不同企业规模和偿债能力对企业价值的影响，本研究选取公司总资产的规模和资产负债率作为控制变量。具体变量定义见表４。４．３建立模型

本研究对创业板上市公司股权结构与企业价值关系的假设分为两类，即非线性关系假设（Ｈ１）和线性关系假设（Ｈ２～Ｈ５）。

（１）非线性关系模型

本研究从两个方面验证Ｈ１，一是验证企业价值综合值与第１大股东持股比例之间是否存在二次倒Ｕ形函数关系，为此建立模型１；二是验证两者间是否存在三次回归式抛物线关系，为此建立模型２，即

２

模型１Ｙ＝α＋βββ１１ＯＷＮ１＋１２ＯＷＮ１＋１３ＳＩＺＥ＋

βε１（６）１４ＬＥＶ＋

２

３

４５

立模型３和模型４；针对Ｈ３～Ｈ５分别验证企业价值综

合值与股权控制度、法人股持股比例和管理层持股比例的关系，为此建立模型５～模型７，即

模型３Ｙ＝α＋βββε３３１ＯＷＮ５＋３２ＳＩＺＥ＋３３ＬＥＶ＋

（８）

模型４Ｙ＝α＋βββε４４１ＨＨＩ５＋４２ＳＩＺＥ＋４３ＬＥＶ＋模型５Ｙ＝α＋βββε５５１Ｚ＋５２ＳＩＺＥ＋５３ＬＥＶ＋

模型６Ｙ＝α＋βββε６６１ＬＰ＋６２ＳＩＺＥ＋６３ＬＥＶ＋模型７Ｙ＝α＋βββε７７１Ｇ＋７２ＳＩＺＥ＋７３ＬＥＶ＋

（９）

（１０）（１１）（１２）

５实证结果５．１第１大股东持股比例与企业价值综合值的关系

描述性统计分析作为最基本的分析步骤，是推断股权结构与企业价值综合值关系的基本依据之一，也可以较清晰地反映二者的数据分布层次，所以首先对创业板上市公司第１大股东持股比例与企业价值综合值的关系进行描述性统计分析，结果见表５。然后依据模型１和模型２用ＳＰＳＳ１９．０分别进行回归分析，回归结果见表６。

由表５可知，第１大股东持股比例与企业价值综合值之间不是单调关系，而是企业价值综合值随着第１大股东持股比例先减后增再减，分别在１０％～２０％段和７０％～８０％段达到最小值和最大值。由表６可知，模型２拟合度更高，表明中国创业板上市公司第１大股东持股比例与企业价值综合值之间是一种回归式抛物线的关系，随着第１大股东持股比例的增加，企业价值综合值先减少然后增加，最后再减少。

模型２Ｙ＝α＋βββ２１ＯＷＮ１＋２２ＯＷＮ１＋２３ＯＷＮ１＋

ββε２（７）２４ＳＩＺＥ＋２５ＬＥＶ＋

其中，α和β为回归系数，ε为残差项。

（２）线性关系模型

针对Ｈ２本研究通过ＯＷＮ５和ＨＨＩ５两个指标探讨前５大股东持股比例与企业价值综合值的关系，为此建

Ｔａｂｌｅ４

变量类别被解释变量

变量名称企业价值综合值

表４变量定义

ＶａｒｉａｂｌｅＤｅｆｉｎｉｔｉｏｎｓ变量符号

Ｙ

变量定义

企业价值综合值第１大股东持股比例前５大股东持股比例之和前５大股东持股比例的平方和Ｚ＝１第１大股东拥有绝对控制权

　　ＯＷＮ１

股权集中度

　　ＯＷＮ５　　ＨＨＩ５

解释变量

股权控制度

　　Ｚ

Ｚ＝０第１大股东没有绝对控制权法人股持股比例高管持股比例

公司总资产的自然对数总负债总资产

股权性质管理层持股比例公司规模

控制变量

资产负债率

　　ＬＰ　　Ｇ　　ＳＩＺＥ　　ＬＥＶ

４６管理科学（ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅ）　　　　　　　　　　　　２０１４年１１月

表５第１大股东和前５大股东持股比例与企业价值综合值描述性统计

Ｔａｂｌｅ５ＤｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓｏｆｔｈｅＬａｒｇｅｓｔ

Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ′ｓａｎｄＴｏｐＦｉｖｅＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ′ｓＳｔａｋｅａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＶａｌｕｅ

第１大股东

持股比例　０～１０％　１０％～２０％　２０％～３０％　３０％～４０％　４０％～５０％　５０％～６０％　６０％～７０％　７０％～８０％　８０％～９０％　９０％～１００％　合计

企业价值

综合值均值－０．１５６－０．２２０－０．１８６－０．００１０．０１４０．０７３０．４７５０．８８８０．５６４０．４３３０．０００

占样本比例０．０１５０．０８９０．２５３０．２５４０．１５７０．１３６０．０４５０．０３３０．０１００．００８１．０００

前５大股东

持股比例　０～３０％　３０％～４０％　４０％～５０％　５０％～６０％　６０％～７０％　７０％～８０％　８０％～９０％　９０％～１００％　合计

企业价值

综合值均值－０．２３７－０．３５２－０．４４９－０．３６７－０．２７６－０．０５３０．６６１０．７２３－０．３４９

占样本比例０．００７０．０３３０．０７４０．１６１０．２４９０．２１２０．１０１０．１６３１．０００

　　为了更为详细地阐释企业价值综合值与第１大

［３５］

股东持股比例之间的关系，采用Ｍｏｒｃｋ等的分段回归方法进一步研究。由表５可知，企业价值综合值与第１大股东持股比例之间的变化趋势较为明显，而且转折点位于１０％～２０％之间和７０％～８０％之间，同时，考虑到低于１０％和高于８０％的数据占样本比例偏小，所以将分段点定在２０％和７０％，将第１大股东持股比例分为３段，即低于２０％、２０％～７０％之间和高于７０％，分别对每段进行回归分析。为此，引入３个变量Ｔ１、Ｔ２、Ｔ３，分别为第１大股东持股比例在上述３段中的取值，建立分段回归模型，模型的变量定义见表７。

建立分段回归模型为模型８Ｙ＝α＋ββββ８１Ｔ１＋８２Ｔ２＋８３Ｔ３＋８４ＳＩＺＥ＋

βε８（１３）８５ＬＥＶ＋

运用ＳＰＳＳ１９．０进行分段回归，结果见表８。

由表８可知，分段回归模型通过了显著性检验，可以对第１大股东持股比例与企业价值综合值的关系进行近似拟合。表８中Ｔ１和Ｔ３的系数在５％水平上显著且为负值，Ｔ２的系数在１％水平上显著且为正值，说明第１大股东持股比例，在０～２０％之间的主要趋势为企业价值综合值随持股比例提高而降低，在２０％～７０％之间的主要趋势为企业价值综合值随持股比例提高而提高，在７０％以上的主要趋势为企业价值综合值随持股比例提高而降低。该结果与表５和表６的分析结果一致。

由此可知，中国创业板上市公司第１大股东持股比例与企业价值综合值之间的关系总体上呈现回归式抛物线关系，即随着第１大股东持股比例的增加，企业价值综合值先减少然后增加，继而减少，Ｈ１得到验证。５．２前５大股东持股比例与企业价值综合值的关系

表５给出前５大股东持股比例和企业价值综合值关系的描述性统计结果。由表５可知，前５大股东持股比例在０～５０％区间，企业价值综合值与前５大股东持股比例负相关，但在此区间创业板上市公司数占总样本的比例只有１１．４００％，数量很少，对总体趋势的影响很弱。而当前５大股东持股比例超过５０％以后，企业价值综合值与前５大股东持股比例正相关，这部分创业板上市公司数占总样本的８８．６００％，由此可以看出创业板上市公司的企业价值综合值与前５大股东持股比例主要呈正向相关关系。

表６给出前５大股东持股比例和前５大股东持股比例平方和与企业价值综合值的回归分析结果，各系数均在１％水平上显著，拟合效果比较好，描述性统计和回归分析的结果表明，创业板企业价值综合值与前５大股东持股比例存在显著的正相关关系，Ｈ２得到验证。５．３股权控制度与企业价值综合值的关系

表９给出中国创业板上市公司２００９年至２０１２年的企业价值综合值、控制度阈值以及第１大股东持股比例的描述性统计。按０．５的标准，将企业价值综合值划分为１０段。为了使研究结果更加科学，去除了企业价值综合值明显偏高的个别样本，以企业价值综合值为横轴，以第１大股东持股比例和控制度阈值在相应范围内的平均值及各段企业价值综合值中的样本公司数占总样本的比例为纵轴，得到图１。

第６期　　　　　　　　　　　　王晓巍等：创业板上市公司股权结构与企业价值

表６回归分析结果

４７

Ｔａｂｌｅ６

模型

β

ＲｅｇｒｅｓｓｉｏｎＡｎａｌｙｓｉｓＲｅｓｕｌｔｓｔ

ｓｉｇ．ｔ

Ｆ

ｓｉｇ．Ｆ

Ｒ

２

第１大股东持股比例与企业价值综合值

常量ＯＷＮ１

模型１

ＯＷＮ１

２

８．２２１－０．０８８０．４０４０．８４０－０．４１９８．７６５－３．５０４８．２４８－５．２４７０．８２２－０．４２４

倡倡倡

１３．９５８－０．１６７０．７２１

０．００００．８６８０．４７１０．００００．００００．００００．０２１０．０１３０．０１６０．００００．０００

８３．３０７

０．０００

０．２８２

１０２．２２７

０．０００

０．２７８

ＬＥＶＳＩＺＥ常量ＯＷＮ１

模型２

ＯＷＮ１

２３

倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡

６．３２５－１５．２７２１３．９２１－２．３１３２．４９３－２．４０６６．１９６－１５．４５７

ＯＷＮ１ＬＥＶＳＩＺＥ

前５大股东持股比例与企业价值综合值

常数

模型３

ＯＷＮ５ＳＩＺＥＬＥＶ常数

模型４

ＨＨＩ５ＳＩＺＥＬＥＶ

５．５６４１．１２９－０．３２１０．５６７７．８６００．４８９－０．４０４０．７８５

倡倡倡

７．９１７６．４７６－１０．３３０４．１４５１３．９２１－２．３１３６．１９６－１５．４５７

０．００００．００００．００００．００００．００００．００３０．００００．０００

１３８．４６８

０．０００

０．２８１

１５３．７７５

０．０００

０．３０２

倡倡倡

倡倡倡

倡倡倡

倡倡倡

倡倡倡

倡倡倡

倡倡倡

股权控制度与企业价值综合值

常数

模型５

ＺＬＥＶＳＩＺＥ

８．５２１－０．１０８０．９３４－０．４３１

倡倡倡

１５．６９８－２．４１３７．２６３－１６．３５５

０．００００．０１６０．００００．０００

１３７．１７２

０．０００

０．２７９

倡倡

倡倡倡

倡倡倡

法人股持股比例与企业价值综合值

常数

模型６

ＬＰＳＩＺＥＬＥＶ

６．７８５０．４３５－０．３５００．５５８

倡倡倡

１１．０８９５．８８３－１１．８８３３．９９１

０．００００．００００．００００．０００

１５０．４０６

０．０００

０．２９８

倡倡倡

倡倡倡

倡倡倡

管理层持股比例与企业价值综合值

常数

模型７

ＧＳＩＺＥＬＥＶ

３．２５５０．１８９－０．１８１０．４５１

倡倡倡倡倡倡

３．５９３１．６１１－４．１８４２．４７９

０．００００．１０８０．００００．０１３

１０．２１６

０．０００

０．０４０

倡倡倡

　　注：倡为在５％水平上显著，倡为在１％水平上显著，下同。

４８管理科学（ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅ）　　　　　　　　　　　　２０１４年１１月

表７分段回归变量定义

ＶａｒｉａｂｌｅＤｅｆｉｎｉｔｉｏｎｓｏｆＰｉｅｃｅｗｉｓｅＲｅｇｒｅｓｓｉｏｎ

变量符号

ＹＴ１

变量定义企业价值综合值Ｔ１＝ＯＷＮ１Ｔ１＝２０％Ｔ２＝０

解释变量

分段变量

Ｔ２

Ｔ２＝ＯＷＮ１－２０％Ｔ２＝７０％

Ｔ３

公司规模

控制变量

资产负债率

ＳＩＺＥＬＥＶ

Ｔ３＝０

Ｔ３＝ＯＷＮ１－７０％总资产的自然对数总资产

说明

具体见“变量的选取”ＯＷＮ１＜２０％２０％≤ＯＷＮ１ＯＷＮ１＜２０％２０％≤ＯＷＮ１＜７０％７０％≤ＯＷＮ１ＯＷＮ１＜７０％７０％≤ＯＷＮ１

Ｔａｂｌｅ７

变量类别被解释变量

变量名称企业价值综合值

表８分段回归结果

Ｔａｂｌｅ８ＲｅｓｕｌｔｓｏｆＰｉｅｃｅｗｉｓｅＲｅｇｒｅｓｓｉｏｎ

模型

常量Ｔ１

分段回归模型８

Ｔ２Ｔ３ＬＥＶＳＩＺＥ

β８．７３４－２．６８２０．５４４－１．１７６０．８０６－０．４２１

倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡倡

ｔ１３．５１１－２．０１６３．２６９－２．３８３６．０６３－１５．３５４

ｓｉｇ．ｔ０．００００．０４４０．００１０．０３７０．００００．０００

Ｆｓｉｇ．ＦＲ

２

８３．８６３０．００００．２８３

表９股权控制度阈值、第１大股东

持股比例与企业价值综合值的描述性统计Ｔａｂｌｅ９ＤｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓｏｆｔｈｅＣｏｎｔｒｏｌＤｅｇｒｅｅＴｈｒｅｓｈｏｌｄ，ＬａｒｇｅｓｔＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ′ｓＳｔａｋｅ，

ａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＶａｌｕｅ

企业价值综合值－２．５～－２．０－２．０～－１．５－１．５～－１．０－１．０～－０．５－０．５～００～０．５０．５～１．０１．０～１．５１．５～２．０２．０～２．５

第１大股东控制度

持股比例均值阈值均值

０．４２１０．３８２０．３３５０．３３５０．３４３０．４０２０．４３６０．４５７０．５４３０．４２７

０．３１２０．３４８０．３４１０．３６５０．３７８０．４４１０．４９３０．４９７０．３９９０．５０４

占样本的

比例０．００５０．００６０．０７５０．２０８０．２２５０．２３６０．１３７０．０６９０．０２２０．

０１７

由图１可知，每段企业价值综合值中的样本数占

总样本的比例基本呈正态分布；企业价值综合值在

图１股权控制度阈值、第１大股东持股比例与企业价值综合值的描述性统计Ｆｉｇｕｒｅ１ＤｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓｏｆｔｈｅＣｏｎｔｒｏｌ

ａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＶａｌｕｅ

ＤｅｇｒｅｅＴｈｒｅｓｈｏｌｄ，ＬａｒｇｅｓｔＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ′ｓＳｔａｋｅ，

第６期　　　　　　　　　　　　王晓巍等：创业板上市公司股权结构与企业价值－１以下，即Ａ点之前，第１大股东持股比例高于股权控制度阈值，即此时第１大股东已基本实现了对企业的完全控制；企业价值综合值在Ａ点与Ｂ点之间时，第１大股东持股比例低于股权控制度阈值，而且两者的差距缓慢增加，虽然两条曲线在末端出现交叉（Ｂ点和Ｃ点），但企业价值综合值处于Ｂ点至Ｃ点之间的样本公司数占总样本的比例已经很小，对总体趋势的影响有限，交叉过程比较短暂，交叉后（Ｃ点后）仍然呈现Ａ点与Ｂ点之间的趋势，即第１大股东持股比例低于股权控制度阈值。所以从总体上看，较高的企业价值综合值对应的是第１大股东持股比例低于股权控制度阈值，而且两者之间差值的升高很可能有助于提高企业价值综合值。

根据虚拟变量Ｚ以及利用模型５对企业价值综合值和Ｚ值进行回归分析，结果见表６。由表６可知，第１大股东对企业的绝对控制对企业价值综合值有负作用，Ｚ的系数在５％水平下显著，通过了显著性检验。回归分析的结论与描述性统计的结论一致，即第１大股东获得企业的绝对控制权对企业价值综合值有负作用，Ｈ３得到验证。５．４法人股持股比例与企业价值综合值的关系

对法人股持股比例与企业价值综合值进行描述性统计分析，结果见表１０。由表１０可知，法人股持股比例的分布并不均匀，呈现两极分化，０～２０％段的企业价值综合值远远低于９０％～１００％段的企业价值综合值；在２０％～５０％段企业价值综合值存在不规律的变化；但是，当法人股持股比例超过５０％以后，明显呈现出企业价值综合值随法人股持股比例的增加而

４９

上升。

对法人股持股比例与企业价值综合值回归分析的结果见表６，可以看出模型６拟合度较高，系数均在１％的水平上显著，法人股持股比例与企业价值正相关，Ｈ４得到验证。５．５管理层持股比例与企业价值综合值的关系

对管理层持股比例与企业价值综合值关系的描述性统计分析结果见表１０。由表１０可知，只有很少一部分企业的管理层持股比例达到了７０％以上，而在７０％以下的部分，管理层持股比例分布比较均匀，离散程度比较低，当管理层持股比例高于７０％后，企业价值综合值与管理层持股比例表现为同向变化，但是这部分在样本中占的比例只有５％左右，而在大部分区段（０～７０％），管理层持股比例与企业价值综合值之间的关系很不明显，没有表现出明显的变化规律。对管理层持股比例与企业价值综合值的回归分析结果见表６，可以看出模型７的拟合度非常低，而且管理层持股比例（Ｇ）的系数没有通过显著性检验，所以管理层持股比例与企业价值综合值之间无相关关系，Ｈ５没有通过验证。５．６稳健性检验

本研究分别选取衡量股权结构的指标和企业价值的指标探求两者之间的关系，对于第１大股东持股比例与企业价值综合值的关系采用多元线性回归和分段回归相结合的方法，结果一致性强，稳健性较高。为了进一步验证结论的稳健性，引入行业虚拟变量（结合上市公司行业标准选取１２个哑变量）和年度虚拟变量（以２００９年为标准设计４个哑变量）作

表１０法人股持股比例和管理层持股比例与企业价值综合值描述性统计

Ｔａｂｌｅ１０ＤｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓｏｆｔｈｅＬｅｇａｌＰｅｒｓｏｎＳｈａｒｅＳｔａｋｅａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｈａｒｅｈｏｌｄａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＶａｌｕｅ

法人股持股比例　０～１０％　１０％～２０％　２０％～３０％　３０％～４０％　４０％～５０％　５０％～６０％　６０％～７０％　７０％～８０％　８０％～９０％　９０％～１００％　合计

企业价值

综合值均值－０．４０３－０．０６２０．２５２－０．０９３０．００１－０．０７９０．０４２０．２６３０．５１７０．６２９１．０７０

占样本比例０．３７１０．１０００．０６３０．０５８０．０５３０．０６２０．０２９０．０３８０．０３１０．１９５１．０００

管理层

持股比例　０～１０％　１０％～２０％　２０％～３０％　３０％～４０％　４０％～５０％　５０％～６０％　６０％～７０％　７０％～８０％　８０％～９０％　９０％～１００％　合计

企业价值

综合值均值－０．３４４－０．２９７－０．３０４－０．４１１－０．４４０－０．３２４－０．３１４０．１９８０．４６７１．７９１０．０２３

占样本比例０．１６９０．０８１０．０５１０．１４８０．１７９０．１７６０．１３９０．０４２０．０１１０．００４１．０００

５０管理科学（ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅ）　　　　　　　　　　　　２０１４年１１月

［２］周方召，潘鹏杰．控股股东、投资者法律保护和

公司价值研究综述：基于不对称股权结构视角［Ｊ］．外国经济与管理，２０１１，３３（１２）：４２－４８．ＺｈｏｕＦａｎｇｚｈａｏ，ＰａｎＰｅｎｇｊｉｅ．ＡＲｅｖｉｅｗｏｆｔｈｅｃｏｎ－ｔｒｏｌｌｉｎｇｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ，ｉｎｖｅｓｔｏｒｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｏｆｔｈｅｌａｗａｎｄｃｏｍｐａｎｙｖａｌｕｅ：Ｂａｓｅｄｏｎｔｈｅａｓｙｍｍｅｔｒｉｃｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．ＦｏｒｅｉｇｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２０１１，３３（１２）：４２－４８．（ｉｎＣｈｉｎｅｓｅ）［３］ＲｅｙｎａＪＭＳＭ，Ｖ被ｚｑｕｅｚＲＤ，ＶａｌｄéｓＡＬ．Ｃｏｒｐｏ－ｒａｔｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ，ｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｉｎＭｅｘｉｃｏ［Ｊ］．ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｕｓｉｎｅｓｓＲｅｓｅａｒｃｈ，为控制变量重新回归，得出的结论除系数和个别变

量的ｔ值有变化外，其余结论均保持较好的一致性，而且新引进的控制变量显著性非常低，说明本研究得出的结论具有较高的稳健性。

６结论

结合中国创业板企业的特点，选取２００９年至２０１２年２６７家创业板上市公司数据，构建多元线性、非线性回归模型和分段回归模型，对创业板上市公司股权结构与企业价值的关系进行实证分析，得到以下研究结论。

（１）创业板上市公司企业价值与股权结构之间的关系并非单调变化，而是随着第１大股东持股比例的增加先降低后升高最后再降低，两者之间呈回归式抛物线关系；

（２）第１大股东对企业的绝对控制不利于企业价值的提升；

（３）前５大股东持股比例与企业价值呈显著正相关关系；

（４）法人股持股比例的增加有利于提升企业价值；

（５）管理层持股比例与企业价值之间没有显著的相关关系。

基于以上结论本研究提出以下建议。对于创业板上市公司，应该适度提升或保持股权集中度，这样可以充分鼓励股东参与企业管理和监督活动，有利于提升企业价值，但要避免第１大股东对企业的绝对控制，要发挥大股东之间的制衡作用。基于本研究结果，一旦实行多层次股权结构，结合股权集中度和股权控制度分析，很容易形成第１大股东对企业的绝对控制，而由概率投票模型的原理可以发现，同股不同权制度会在一定程度上固化这种结构，所以在考虑多层次股权结构政策时一定要较为准确地衡量大股东对企业的实际控制情况，避免更加严重的“一股独大”。此外，应适当提升法人股持股比例，为企业带来更多的外援力量，有助于企业价值提升，也有利于对大股东和管理层的监督。加强管理层与企业之间的联盟效应，本研究显示目前大部分创业板企业管理层与股东之间利益方向并不一致，采取更为恰当的激励和管理制度（如进行科学的ＭＢＯ等）将为创业板上市公司带来新的发展动力。

由于创业板成立时间较短，数据还很匮乏，在一定程度上影响了研究结论的可靠性，随着时间的推移和资本市场的成熟，关于创业板的研究成果一定会更加丰富。

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Ａｔｈｅｎｓ：ｓｔｏｃｋＡｓｉｍｕｌｔａｎｅｅｘｃｈａｎｇｅ－［９］ｎａｎｃｅＪ］．ＲｅｓｅａｒｃｈｉｎＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｕｓｉｎｅｓｓａｎｄＦｉ－ＬｉｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅＴ，，２０１０，２４（１）：２４－ＳｕｎＬ，ＺｏｕＬ．Ｓｔａｔｅ３８．ｎｅｓｅ：Ａｑｕａｎｔｉｌｅｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｏｗｎｅｒｓｈｉｐａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｃｏｒｐｏｒａｔｅ

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，ＳｏｎｇＨｕｉｙｉｎｇ．Ａｎｅｍｐｉｒｉｃａｌｋｅｔｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐａｍｏｎｇｔｈｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｒｅｓｅａｒｃｈ，ｍａｒｏｎ－ｎｉｅｓｓｔｒｕｃｔｕｒｅ２０１２（５）：８０－ｉｎＣｈｉｎａａｎｄ９２．［Ｊｃｏｓｔｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙｏｆｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｃｏｍｐａ－（］ｉｎ．ＪｏｕｒｎａｌＣｈｉｎｅｓｅ）ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＲｅｓｅａｒｃｈ，［１２］李明辉．股权结构、公司治理对股权代理成本

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