投资者保护问题研究

　20世纪90年代以来，由于跨国大样本数据库的完善，国际范围内对于家族企业的研究获得了可喜的发展。La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer（1999）最早指出，公众公司的实际控制人有可能隐藏在幕后，利用金字塔结构（pyramidal structure）建立一个控制的链条。因此，仅仅通过分析直接掌握上市公司股权的所有者的资料并不足以了解这些企业真正的所有权与控制权，必须追溯到企业的终极所有者，才能够更深入地理解家族上市公司所有权与控制权结构以及其与公司价值之间的关系。Lins（20xx年18个新兴市场国家公司样本数据，研究了控制权结构与公司价值之间关系。样本公司中最终控制人有66%的比例通过金字塔结构来加强他们的控制权，控制权/所有权的均值为2.68；控制权和所有权分离与公司价值负相关，分离程度越高，公司价值越低。Claessens，Djankov，Fan和Lang（20xx年128家家族类上市公司为基础进行研究，发现我国家族类上市公司普遍存在控制权与所有权分离现象，控制权与所有权分离程度越高，企业价值越低。张华、张俊喜和宋敏（20xx年112家民营上市公司为样本，考察了我国民营上市企业所有权、控制权以及二者分离对企业价值的影响。发现前者对企业价值有正向影响，而后者的影响为负向。

　　自La Porta等人的开创性研究以来，法律对于投资者的保护作为一种基础性的外部治理机制成为研究文献关注的焦点。La Porta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny（20xx年至20xx年的上市公司为样本，研究发现地区法治水平越高，其上市公司价值也越高。陈工孟和高宁（20xx年至20xx年我国证券市场违规处理事件的特征及其市场反应，发现监管机构的处罚会对股票价格产生一定影响，但作用有限。

　　随着经济体制改革不断推进，民营经济在我国经济结构中所占比重越来越大，与此相适应，我国证券市场上民营性质的上市公司数量也逐渐增多。毋庸置疑，民营上市公司的增多将对改善证券市场结构、促进市场竞争、扩大市场规模、增加资本流动起到非常重要的作用。但是，民营上市公司存在的问题同样不容忽视，从控制多达四家上市公司的新疆德隆系及其掌门人唐万新，到掌控科龙电器等数家上市公司的格林柯尔系及其掌门人顾雏军，民营上市公司及其控制人的违规行为频频被新闻媒体曝光，有一些已经进入司法程序。这说明，在我国目前的制度背景下，代理问题不仅仅存在于国有性质的上市公司中，民营上市公司同样可能存在较严重的代理问题。

　　因此，对于我国民营上市公司进行实证研究就成为一个迫切的课题。只有通过系统的定量分析，找到相对准确的证据，我们才能够对症下药，提供作为政策制定、投资决策的依据。本文试图在此方面有所贡献。

　　二、理论分析与假说发展

　　（一）、民营上市公司的金字塔结构控制与公司价值

　　由于特殊的体制背景，民营上市公司由自然人直接控股的情况相当少，绝大部分都通过中间层的公司法人形式以金字塔结构来保持对上市公司的控制权。金字塔结构控制指的是最终控制人首先控股一家企业，再由这家企业控制另一家企业，以此类推，通过层层持股最终控制目标上市公司。这就使得控制权和所有权发生分离，由于最终控制人可以以较少的资金投入而掌握较大控制权，其利益与其他外部股东发生偏离，导致更大的代理成本。其中控制权指控股股东利用其投票权对公司重大决策或事项的表决权，它以金字塔链条上最小持股份额来度量；所有权指控股股东按实际投入公司的资金比例分享剩余的权利，它以金字塔链条上所有持股份额的乘积来度量。假定一个控股股东拥有A公司70%股份，而A公司拥有B公司50%股份，B公司又拥有C公司40%股份，则控制性股东利用这种金字塔结构的层层控制掌握了C公司40%控制权，但是其在C公司的所有权则只有70%×50%×40%=14%。

　　以我国证券市场上著名的民营企业新疆德隆控制的几家上市公司为例，或许更能形象说明这种金字塔结构控制及其导致的控制权与所有权分离程度。其控制关系如下图所示。

　　唐氏兄弟对新疆屯河（600737）控制权=min(33.10%,92%,90%,15.15%)+min(33.10%,92%,7.35%)= 22.5%，所有权=33.10%×92%×90%×15.15%+33.10%&ti mes;92%×7.35%=6.39%；对合金投资（000633）控制权=min(33.10%,92%,22.32%)=22.32%，所有权=33.10%×92%×22.32%=6.80%；对湘火炬（000549）控制权=min(33.10%,92%,21.92%)=21.92%，所有权=33.10%×92%×21.92%=6.68%；对ST中燕（600763）控制权=min(33.10%,92%,90%,29.69%)=29.69%，所有权=33.10%×92%×90%×29.69%=8.14%。

　　可见，唐氏兄弟通过层层金字塔结构控制在新疆屯河只投入6.39%的资金，但是却掌握了22.5%的控制权，其余类似。金字塔结构使最终控制人以少量的投资而成为四家上市公司的第一大股东。所有权与控制权的高度分离导致这四家上市公司的最终控制人有动机通过资产转移、业务重组和操纵市场等活动为自身谋取非正当利益，从而严重侵害其他中小股东利益，扰乱上市公司正常经营，使上市公司丧失独立性，沦为最终控制人谋取控制权私人收益的工具。

　　金字塔结构的最终控制人在上市公司中所持有的所有权比例越高，他在上市公司所占利益越大，其应与上市公司其它外部股东的利益趋于一致，从而侵害动机降低；而控制权与所有权分离则导致其利益与公司中其它股东发生背离，分离程度越高，利益冲突越大，代理成本越高。

　　据此我们提出研究假设1：民营上市公司最终控制人的所有权比例与公司价值正相关；而控制权与所有权的分离与公司价值负相关。

　　（二）、投资者保护与公司价值

　　在世界范围内，研究者发现法律对投资者保护程度的差异可以解释公司价值的不同。同样，在一国范围内，各地区法治水平并不相同，樊纲和王小鲁等（20xx年加大了对违规上市公司处罚力度，并且会及时公告对违规行为的处罚意见，从而期望在一定程度上保护中小股东权益。因此，上市公司被处罚的信息传递到市场后，投资者会根据新的信息调整对违规上市公司的过高估计并据此重新定价。

　　根据上述分析，我们提出研究假设如下：

　　假设2：法治水平高的地区，最终控制人侵占动机将受到抑制，从而其所属上市公司价值较高；

　　假设3：在美国或香港发行N股或H股的公司，由于受到更严格的监管，最终控制人侵占动机受到抑制，公司价值较高；

　　假设4：样本所属年度期间受到过中国证监会、上海证券交易所或者深圳证券交易所公开处罚的公司，公司价值较低。

　　三、样本、数据及描述性统计

　　（一）、样本选择和数据来源

　　中国证监会于20xx年12月颁布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>（20xx年修订稿）》，要求上市公司在年报中披露其控股股东及实际控制人情况，从而使我们可以收集到近几年民营上市公司最终控制人数据。我们以20xx年至20xx年所有上市公司作为初选样本，按照上市公司年度报告中披露的实际控制人性质界定我们的研究对象，民营控制上市公司指上市公司年度报告中披露的最终控制人为自然人或家族；我们逐一翻阅了上市公司年报，发现只有极少数几家民营上市公司是自然人直接持有上市公司股份，其余均采用金字塔结构来实施控制；为了研究目的，我们剔除了自然人直接控制样本。

　　民营上市公司最终控制人数据由我们根据上市公司年度报告中“股本变动及股东情况”手工整理收集，上市公司年度报告来自于中国证监会指定信息披露网站——巨潮资讯网（）；在经过上述筛选过程后，最终共得到963个民营金字塔控制公司样本。

　　各地区法治水平指数来源于夏立军和方轶强（20xx年度期间是否曾受到过中国证监会、上海或者深圳证券交易所处罚，并构造相应虚拟变量。

　　其余研究变量数据均来源于国泰安公司开发的CSMAR数据库。

　　（二）、描述性统计

　　表1是样本公司相关变量的描述性统计结果。

　　表1 样本公司相关变量描述性统计 托宾Q[①] 控制权比例（%） 所有权比例（%） 控制权-所有权(%) 所有权/

　　控制权 资产负债率（%） 总资产

　　（亿元） 均值 1.320 34.37 21.81 12.56 0.413 53.59 18.91 中值 1.246 29.87 19.29 13.50 0.577 52.72 12.25 标准差 0.281 12.86 14.59 8.50 0.463 27.48 22.56 最小值 0.915 12.84 1.08 0.00 0.074 7.84 1.31 最大值 2.426 74.17 74.17 29.69 1.000 317.90 208.50 样本数 963 963 963 963 963 963 963 从表1可知，民营上市公司托宾Q均值为1.32，中值为1.246；控制权比例平均为34.37%，中值为29.87%；所有权比例平均为21.81%，中值为19.29%，其最小值只有1.08%；控制权与所有权分离程度相当高，控制权与所有权之差的均值为12.56%，中值为13.50%；用比率来表示，所有权平均只占控制权的41.30%，中位数也只有57.70%。民营上市公司资产负债率平均为53.59%，相对较高；总资产的均值为18.91亿元，中值则只有12.25亿元，规模较小，说明民营上市公司尚处于发展的初期。

　　表2我们将样本公司所有权比例、控制权与所有权之差分别按其均值分为两组，用描述性统计初步分析了所有权比例、控制权与所有权分离程度对公司价值的影响。

　　表2 不同指标分组与公司价值的关系 所有权分组 控制权-所有权分组 指标 托宾Q 托宾Q 组别 高 低 低 高 均值 1.342 1.303 1.357 1.288 中值 1.256 1.242 1.277 1.211 标准差 0.301 0.263 0.297 0.264 最小值 0.966 0.915 0.975 0.915 最大值 2.426 2.326 2.426 2.326 从表2可知，所有权比例高的组别其托宾Q均值和中值均高于所有权比例低的组别；控制权与所有权分离程度低的组别其托宾Q均值和中值均高于控制权和所有权分离程度高的组别。这表明，所有权比例对公司价值应有正向影响，而所有权与控制权分离程度对公司价值应有负向影响。

　　四、实证模型及结果分析

　　 描述性统计为我们了解民营上市公司金字塔结构控制与公司价值之间关系提供了背景信息。在其基础上，我们构造如下回归模型来检验本文提出的研究假设：

　　TobinQ= + ×Ownership + ×SQ + ×IndexLeg + ×HNshare + ×Penalty + ×Leverage + ×Lnsize + ×Year03+ ×Year04+ +

　　模型中各变量含义如下：

　　TobinQ是因变量，代表公司市场价值。托宾Q值是国内外研究中普遍采用的测度公司价值的方法。该变量反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值，由于重置成本难以获取，采用年末公司总资产代替。市场价值为公司债务资本市场价值与权益资本市场价值之和。债务资本市场价值采用帐面的短期负债和长期负债合计数计算。另外，由于在研究期间我国上市公司存在流通股和非流通股，所以权益资本总市值等于流通市值加上非流通股份价值。而非流通股份价值，由于没有完全市场化数据，并且非流通股的转让价格通常以净资产为基准，因此采用非流通股份数与每股净资产之积计算。这样，公司价值计算公式为：TobinQ=（每股价格×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值）/总资产。

　　Ownership代表民营金字塔控制上市公司最终控制人所有权比例。

　　SQ代表民营金字塔控制上市公司最终控制人所有权与控制权分离程度，以控制权比例与所有权比例之差表示。

　　IndexLeg代表上市公司注册地所在地区的法治水平指数。夏立军和方轶强（20xx年度虚拟变量，用来控制公司价值年度间差异，以20xx年作为基准，对于20xx年度样本公司，Year03取值1，其他情况下，Year03取值0；对于20xx年度样本公司，Year04取值1，其他情况下，Year04取值0。

　　为行业虚拟变量，用来控制行业因素对公司价值的影响。根据中国证监会20xx年颁布的《上市公司行业分类指引》，将样本分为12大类，制造业又细分为10类，以综合类上市公司作为基准行业。

　　表4是多元回归结果。

　　表4 托宾Q值为因变量的多元回归 变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 截距 4.676*** (0.293) 4.644*** (0.293) 4.700*** (0.292) 4.860*** (0.308) 4.657*** (0.294) 4.908*** (0.308) Ownership 0.167** (0.082) 0.062 (0.096) 0.082 (0.096) 0.087 (0.097) 0.060 (0.096) 控制权-所有权 -0.335** (0.138) -0.284* (0.162) -0.296* (0.162) -0.257 (0.163) -0.315* (0.162) IndexLeg 0.020** (0.009) 0.020** (0.009) HNshare 0.255** (0.123) 0.247** (0.123) Penalty -0.021 (0.065) -0.022 (0.065) Leverage 0.274*** (0.043) 0.256*** (0.042) 0.266*** (0.043) 0.259*** (0.043) 0.269*** (0.046) 0.266*** (0.045) Lnsize -0.158*** (0.014) -0.153*** (0.014) -0.163*** (0.015) -0.165*** (0.015) -0.155*** (0.014) -0.173*** (0.015) Year03 -0.199*** (0.027) -0.199*** (0.027) -0.198*** (0.026) -0.197*** (0.026) -0.199*** (0.027) -0.196*** (0.026) Year04 -0.284*** (0.027) -0.283*** (0.027) -0.282*** (0.027) -0.281*** (0.027) -0.284*** (0.027) -0.279*** (0.027) Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 样本数 963 963 963 963 963 963 F值 15.887*** 16.057*** 15.253*** 15.172*** 14.800*** 14.421*** Adj- 0.528 0.530 0.537 0.535 0.529 0.540 注：括号内数字为标准差。*、**、***分别表示在0.1、0.05和0.01的水平上显著。

　　模型1考察了最终控制人所有权比例与公司价值之间关系。回归结果表明，所有权比例在0.05的水平上与托宾Q值显著正相关，而模型2中控制权与所有权之差的回归系数为负且在0.05的水平上与托宾Q值相关，证明假设1成立，说明我国民营金字塔控制上市公司虽然处于发展的初期，但也具有其他国内外研究文献所发现的共同特征，即最终控制人所有权比例越高，与其他股东利益越一致，从而降低代理成本，提高公司价值；而所有权与控制权分离程度越高，最终控制人侵占动机越强烈，从而加大代理成本，降低公司价值。模型3、模型4、模型5和模型6分别考察了单独引入各种投资者保护机制以及将其全部引入后样本公司实际控制人所有权比例、所有权与控制权的分离与公司价值关系，发现虽然这些外部治理机制不能从根本上扭转民营金字塔结构控制上市公司最终控制人的行为动机，但确实能够起到一定治理作用。模型3回归结果表明，所有权比例系数仍为正，但变为不显著，这表明法治水平的提高在一定程度上能够替代最终控制人对上市公司的监督动机，从而发挥治理作用；控制权与所有权分离系数仍显著为负，但数值变小，说明法治水平高的地区，上市公司最终控制人侵占动机受到一定程度抑制；法治水平指数与托宾Q值在0.05的水平上显著正相关，说明这种治理机制确实发挥了正面作用。上述结果均与研究假设2相一致。模型4中所有权比例同样变为不显著，控制权与所有权分离系数变小，公司发行H股或N股虚拟变量系数在0.05的水平上与托宾Q值显著正相关，研究假设3得到验证，当民营金字塔上市公司到一个监管更严格、法律更完善的市场上市以后，由于最终控制人侵占动机受到更大制约，内地投资者的权益同样受益于更高程度法律保护，从而也提高了内地上市公司价值。模型5中公司受到证券监管机构处罚虚拟变量系数为负，但不显著，说明监管机构对于民营上市公司的公开处罚有一定正面作用，但可能由于我国证券监管机构的权力和能力均有限，导致处罚的警示作用不明显。因此，研究假设4只得到有限程度支持。模型6的回归结果与各变量单独分析结果基本一致。

　　控制变量中，资产负债比率对公司价值均有显著正向影响，这一结果与Jensen（1986）的代理理论相一致，负债能够减少公司自由现金流，从而提高公司价值。托宾Q值与总资产的自然对数在0.01水平上负相关，说明公司规模越大，公司价值越低；公司规模越大，业务越趋于成熟，成长空间越小，公司价值就会降低。Year03和Year04的系数均为负，并且都在0.01水平上显著，后者的系数小于前者，反映了我国证券市场在样本期间整体处于持续下跌走势。

　　鉴于研究样本期间我国证券市场股权分置的事实，非流通股由于缺乏相对准确的定价机制，导致托宾Q值可能并不能完全准确反映公司价值。我们又用主营业务资产收益率作为因变量，对所有模型进行了重新检验；主营业务资产收益率（Core ROA）是主营业务利润与总资产的比率，由于我国上市公司存在较为普遍的利润操纵行为，且主要是通过主营业务之外的一些经营行为来实施操纵，因此我们以较难被操纵的主营业务利润与总资产的比率来度量公司绩效。回归结果如表5所示。发现公司受到监管机构处罚虚拟变量系数仍为负，但变为在0.05水平上显著，说明公司绩效指标对于证券监管机构的处罚更为敏感；其它主要研究结论均没有实质性变化，说明我们的研究结果较为稳健。

　　表5 主营业务资产收益率为因变量的多元回归 变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 截距 -0.328*** (0.113) -0.348*** (0.112) -0.317*** (0.110) -0.157 (0.114) -0.330*** (0.112) -0.117 (0.111) Ownership 0.086*** (0.032) 0.015 (0.036) 0.026 (0.035) 0.033 (0.037) 0.016 (0.035) 控制权-所有权 -0.239*** (0.053) -0.198*** (0.061) -0.216*** (0.060) -0.177*** (0.062) -0.222*** (0.059) IndexLeg 0.012*** (0.003) 0.012*** (0.003) HNshare 0.231*** (0.045) 0.224*** (0.044) Penalty -0.054** (0.025) -0.053** (0.023) Leverage -0.017 (0.017) -0.026* (0.016) -0.022 (0.016) -0.028* (0.016) -0.011 (0.017) -0.015 (0.016) Lnsize 0.020*** (0.005) 0.023*** (0.005) 0.017*** (0.005) 0.013** (0.006) 0.021*** (0.005) 0.008 (0.006) Year03 -0.001 (0.010) -0.001 (0.010) 0.000 (0.010) 0.001 (0.010) -0.002 (0.010) 0.001 (0.010) Year04 -0.002 (0.011) -0.001 (0.010) 0.000 (0.010) 0.001 (0.010) -0.001 (0.010) 0.003 (0.010) Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 样本数 963 963 963 963 963 963 F值 4.443*** 4.903*** 5.214*** 5.919*** 4.783*** 6.451*** Adj- 0.205 0.226 0.255 0.286 0.235 0.323 注：括号内数字为标准差。*、**、***分别表示在0.1、0.05和0.01的水平上显著。

　　五、结语

　　 本文以20xx年至20xx年963个民营金字塔控制上市公司为样本，考察了金字塔结构控制下所有权比例、所有权与控制权分离程度以及法律对投资者保护和公司价值之间关系。发现，我国民营上市公司的所有权与控制权分离程度相当严重。所有权比例增加使最终控制人利益与其他股东趋于一致，产生“激励效应”，提高了公司价值；而所有权与控制权分离则产生“侵害效应”，降低了公司价值，分离程度越高，公司价值越低。综合来说，法律对于投资者的保护是一种有效外部治理机制；其中，法治水平高的地区，其所属民营上市公司价值较高；海外上市也提高了公司价值；证券监管机构的公开处罚能起到一定甄别优质和劣质公司作用。

　　我们建议，一方面应鼓励自然人直接持有上市公司股份，限制以金字塔结构控制上市公司，以避免所有权与控制权高度分离对公司价值造成负面影响，提高最终控制人激励动机而降低其侵害动机；另一方面，应加强法律对投资者权益保护力度，包括加快法治建设、鼓励公司在A股和海外市场同时上市、加强证券监管机构监管权限、提高监管能力等等。

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